湖北中一科技股份有限公司成立于2007年9月，2022年3月于创业板上市，主要从事各类单、双面光高性能电解铜箔系列产品的研发、生产与销售，下辖云梦、安陆两大电解铜箔生产基地。

  公司产品包括锂电铜箔和标准铜箔，锂电铜箔是锂离子电池中电极结构的重要组成部分，广泛应用于新能源汽车、储能设备及电子产品。标准铜箔是覆铜板、印制电路板的重要基础材料之一，广泛应用于通讯、光电、消费电子、航空航天等领域。

  中一科技创始人团队始于1995年从事铜相关电线电缆、漆包线年产业升级，团队选择了技术含量高、发展前景广阔的电解铜箔产品，成立湖北中一科技有限公司。

  公司自成立起便坚定使用国产阴极辊等铜箔核心制造设备，逐步搭建电解铜箔试验线，多年积累下陆续攻克相关核心技术；2010年研发生产 9μm 锂电铜箔与标准铜箔，2011年研发生产耐转移铜箔技术，一期产能于2012年建成投产，同年被认定为国家高新技术企业。

  2015 年收购湖北中科铜箔科技有限公司，2016年完成股份制改革并在新三板上市。2017年三期扩能项目工程动工，同年湖北省人民政府授予湖北省科技型企业创新奖。随着2019年6μm 极薄锂电铜箔量产，公司锂电产品销售占比迅速提升，逐渐成为公司主要产品。

  股权结构稳定，子公司架构清晰。公司控股股东和实际控制人为汪立，汪立与汪晓霞为一致行动人，共持有中一科技48.23%股份，实控方控股比例高，股权结构稳定。子公司方面，中一科技下属 3 家全资子公司，中科铜箔负责电解铜箔生产销售，早期主要制造标准铜箔，后续新扩建产能将以锂箔为主；云南中一未实际经营；湖北中一销售有限公司负责对外销售。

  宁德时代是问鼎投资唯一股东和实控人，作为公司重要客户间接持有中一科技 0.91%股份。江苏悦达汽车集团是盐城市大型投资型产业集团，获配 1.82%股份，未来拟与中一科技在供应及研发领域开展战略合作。中金中一科技 1 号资管计划由中一科技高管与核心员工参与，获配 0.93%。

  近年来业绩稳步增长。公司近年来收入实现高速增长，2021年达 21.97 亿元，同比增长 87.8%，2022H1 营收 14.07 亿元，同比增长 46.70%。

  利润方面，2019 年净利润下滑主要系铜箔行业市场经营环境变化及公司新产线投产调试阶段良品率较低影响所致。2020 及 2021 年公司调整产品结构，加强成本管理，新产线通过调试后良品率有所上升，公司净利润有所回升。

  公司抓住新能源汽车产业发展机遇，产品重心转向锂箔，2019 年以来，6μm 锂电铜箔取得技术突破，处于行业领先水平，同年顺利进入宁德时代供应商体系，锂电铜箔出货量持续增长，21 年锂电铜箔销售约 1.4 万吨，收入占比从 18 年 37.6%上升至 22 年 H1 的 72.1%。盈利方面，除了 21 年上半年“宅经济”红利使得标准铜箔盈利短期提升较快外，锂电铜箔毛利率基本要高于标准铜箔。

  公司费用管控良好，随着营业规模增长，除研发费用率保持稳定外，其他费用率整体呈下降趋势，2018 年至 2022 年 H1，公司销售费用率从 1.58%下降至 0.32%，管理费用率从 3.14%下降至 1.61%，财务费用率从 1.38% 下降至 0.32%。净利率变动与毛利率变动基本一致，整体提升趋势，2019 年出现过明显下滑，主要系新产线投产导致制造费用上升、新产线良品率低等因素所致。

  1）中一投资(股权激励持股平台)：2016 年股份制改革后，原实际控制人汪汉平将员工持股平台中一投资 2,603,500 份合伙份额转让给公司部分核心员工以实现股权激励。

  2）中金中一科技 1 号资管计划(战略配售持股平台)：中金中一科技 1 号资管计划参与中一科技首发战略配售 624,602 股，配售人员为公司高管及核心员工，充分展现管理层对公司未来发展前景的信心。

  超募巨额资金助力发展。公司于 2022 年 4 月以 163.56 元/股的价格首次公开发行股票共 1683.70 万股，募集资金净额共 26.03 亿元，其中，技术研发中心与年产 1 万吨铜箔项目建设等投入约 7.16 亿元，本次 IPO 超募资金达到 18.87 亿元。

  预计 22 年下半年开始进入产能释放期。公司 2021年底产能为 2.45 万吨，IPO 首发募集资金建设 1 万吨项目，按照 4.3 亿/吨投资强度计算，单超募资金可支撑后续 4 万吨新增产能建设。公司目前已经规划产能 7.95 万吨，22 年 6 月已经投产 5000 吨，预计同年 9 月、12 月将分别投产 6500 吨；22、23、24 年底产能将分别达到 4.25、6.75、7.95 万吨。

  作为锂电池电极结构的重要部分，集流体起到活性物质载体和汇集传输电流的作用。因此，理想的集流体应满足高电导率、高稳定性、结核性强、成本低廉、柔韧轻薄的条件。

  铜箔用作负极集流体，铝箔用作正极集流体。铜电导率仅次于银，且具有资源丰富、廉价易得、延展性好的特点，但由于铜在高电位下易被氧化，因此铜用作负极集流体，正极集流体用铝代替（铝在负极容易与锂发生合金化反应）。

  按照工艺划分，铜箔可分为压延铜箔和电解铜箔。压延铜箔利用塑性加工原理，通过对铜锭的反复轧制-退火工艺而成；电解铜箔利用电化学原理通过铜电解而制成的。由于压延铜箔宽度受限、生产工序复杂、流程长、成本高，电解工艺已经成为铜箔制造的主流。

  锂电铜箔用作锂电池负极集流体，下游应用主要包括新能源汽车、3C 数码、储能等领域；电子电路铜箔是覆铜板、印制电路板的重要基础材料之一，印制电路板广泛应用于通讯、光电、消费电子、汽车、航空航天等众多领域。

  锂电池铜箔的生产工艺与 PCB 铜箔大体相同，在后处理阶段标准铜箔通常包含一系列的粗化、固化、防氧化等工序，而锂电铜箔通常仅需在生箔机后端装置进行抗氧化处理，不涉及独立的组合式的表面处理工序。

  铜价方面，大客户一般参考 M-1 月现货价，散单小客户也可能参考当天现货价。加工费则由铜箔加工行业市场供需关系决定。由于铜为大宗商品，价格波动较大，铜箔加工企业购买原材料需要支付现款（不支持商票，账期几乎为 0）；而下游电池客户有 1-3 月回款账期。所以在铜价+加工费的定价模式下，铜材料成本能够完全传导（铜基本只占用营运现金），铜箔厂真实收入为铜箔加工费，铜箔加工费由市场供需决定。

  铜材是成本的主要部分，非铜成本主要是用电、折旧、人工。直接材料（基本全是铜材成本）占比约 80%；扣掉直接材料后，电费、折旧、人工分别约占剩余成本 31%、21%、13%。

  铜箔轻薄化是行业大势所趋。从2000年到2020年，铜箔厚度从主流的20μm下降到6μm，铝箔从 18μm 下降到 8μm（由于铜价高于铝价，铜箔轻薄化进程更快）。铜箔在锂电池质量占比约 13%，成本占比约 8%，轻薄化将带来成本下降与电池重量减轻。根据 CCFA，中国 2021 年 6μm 及以下锂电铜箔占比已经从 18 年的 25.6%提升至 63.8%。

  在其他材料体系、封装技术不变的情况下，随着铜箔极薄化，电芯对铜箔的单位面积用量不变，因厚度变薄带来铜材料用量和电芯整体重量的下降，进而降低成本和提升能量密度。

  材料成本节省：假设铜价 6 万元/吨，电芯成本约 0.64 元/Wh，在考虑加工费溢价后，4.5、 6μm 铜箔相较于 8μm 铜箔成本能节省 30%、17%，使整体电芯成本下降约 3.3%、1.9%。

  能量密度提升：铜材节省带来电芯重量下降，进而提高能量密度。以 LGC 某款软包 NCM622 电芯为例，电芯原使用 8μm 铜箔，假设将该 8μm 铜箔替换成 6、4.5μm 铜箔而其他材料体系不变，则电芯质量分别对应减轻 31g(6μm 相比 8μm)、24g（4.5μm 相比 6μm），对应能量密度分别提升 3.83%、3.07%。

  PET 复合箔材类似“三明治”结构，中间为 PET 基膜（聚对苯二甲酸乙二醇酯聚合物经双向拉伸制成的薄膜），外两层为镀铜/铝。以金美科技 PET 铜箔为例，中间 PET 基膜为 4μm， 外两层各位 1μm 的铜箔。

  高安全性：PET 基膜为绝缘体且不容易断裂，当发生热失控时可作为阻燃层，降低电池发生热失控的可能性；提高能量密度：PET 基膜材料比铜更轻，能够降低电池重量进而提高能量密度；降低材料成本：PET 复合箔材减少了铜/铝金属材料用量，且 PET 价格远低于铜或铝。

  与主流锂电铜箔电解工艺不同，复合集流体采用“真空镀膜+离子置换（水电镀）”工艺，以高真空设备磁控溅射在基膜上金属化，再以离子置换机进行金属置换金属层增厚，然后再进行防氧化处理、烘干、分切等处理。

  从原理和工艺上来看，复合铜箔与传统电解铜箔主要差异在前段工序中的磁控溅射；而“离子置换”工序与传统电解铜箔的后处理阶段的固化、钝化工序的原理、工艺基本相同，传统电解铜箔企业也去做复合铜箔会在该工序会有一定优势；最后的防氧化处理、分切等工序则与原电解铜箔工艺无差异。因此，如果复合集流体短期内大规模应用，前道的磁控溅射阶段理论上将对现有电解铜箔厂具有一定颠覆性。

  1）箔材穿孔问题：金属在磁控和蒸镀到 PET 材料过程中因为有高温的金属熔融物，可能飞溅熔穿箔材形成通孔；

  2）工艺复杂、生产效率较低，增加制造成本：由于磁控和蒸镀的节拍限制，目前复合箔的单位设备效率不及传统箔材，这在产品放量的过程中会存在明显瓶颈；

  3）电池内阻增大，影响产品输出功率：相比于金属箔，复合箔的 PET 基膜和金属存在较大的接触电阻，同时由于阻燃剂等介质的引入，电池的电阻会有所增加；

  4）下游电池制造需新增工序：因为 PET 材料的引入，常规的电池生产工艺无法直接平移。在极片制作过程中，需要至少增加一个转接焊工序，用来制造极片的极耳，电池的制造成本会增加。不必过于担心复合铜箔颠覆传统电解铜箔企业。

  一方面，复合铜箔并非完全替代电解铜箔。复合铜箔因铜层薄，快充性能与加工性能先天性地弱于传统铜箔，在特地市场例如储能可能优先应用，需要快充的动力领域则很难替代传统铜箔。

  另一方面，复合铜箔短期难以大规模扩产上量。国内能量产或有明确量产规划的主要有重庆金美、双星新材、宝明科技，新增产能预计最快 23 年下半年才能投产，23 年底产能合计对应电池不足 50GWh，对传统电解铜箔市场整体影响有限。

  此外，传统电解铜箔企业在客户渠道、水电镀等工序上也有经验，而缺乏的磁控溅射工艺在电子产业中相对成熟，电解铜箔企业做复合铜箔理论上也具备可行性和一定优势，传统铜箔企业中的诺德股份、中一科技已有复合集流体的相关布局。

  钠离子电池材料体系有所变化，负极铝箔可以替代铜箔。在原理上，钠离子电池体系仍是“摇椅模型”，与锂离子电池体系类似；但因为 Li+与 Na+的性质的异同导致钠离子电池在材料体系选择存在一定异同：

  正极：层状氧化物钠盐，元素组成铜、铁、锰居多（没有锂、钴），其中碳酸钠成本仅为碳酸锂的 1%出头，正极 BOM 成本约为锂电的 50%；

  负极：碳基材料包括软碳、硬碳，其中硬碳不同于人造石墨及天然石墨，合成更复杂，成本较高，而软碳相比传统石墨负极成本更低；

  无变化；（整体是没变化，但还是需要考虑下孔隙率的问题）电解液：碳酸酯+六氟磷酸钠+添加剂（溶剂相同，溶质不用六氟锂盐，且浓度大幅降低，添加剂种类减少），成本低； 集流体：全部用铝箔，不用铜箔（铝和钠在负极低电位不会发生合金化反应），成本低。

  钠离子电池主要应用于两轮、储能领域，对锂电铜箔整体需求影响不大。钠离子电池能量密度最高只有 160wh/kg，明显高于铅酸电池，但显著低于锂离子电池，不足够用于汽车用动力领域，未来主要应用场景还是在储能、两轮车领域。

  从产业化进程来看，钠离子电池目前应用规模均较小，根据宁德、中科海钠、钠创新能源等国内头部公司规划，钠电池产业链形成最早需要等到 23 年，真正大规模在储能等领域应用需要到 24 年。

  锂电铜箔成为铜箔行业增长的主要驱动因素。电解铜箔行业下游主要分为电子行业与锂电行业，由于电子产业发展增速放缓，新能源汽车需求爆发，锂电铜箔已经成为驱动电解铜箔行业发展的主要力量，根据 CCFA 预测，2022 年国内锂电铜箔产能将首次超过电子电路铜箔。

  全球主要国家已经公布碳中和时间表，德、法、英、日、美、韩等发达国家将在2050年前达成碳中和，中国将分别在2030、2060年前实现碳达峰、碳中和。而全球碳排放的26%来自于交通运输领域，汽车电动化将成为降低碳排放的有效方式之一，许多国家（地区）已经提出燃油车禁售时间。

  欧洲方面，2021年7月15日欧盟委员公布了全面的新立法“Fit for 55”，乘用车碳排放目标由 2030年降低 37.5%提升至降低55%，并于22年 6 月决定在2035年停止燃油新车销售；美国方面，2021年8月5日美国总统拜登签署行政令，目标2030年美国新售汽车中电动汽车占比达到 50%。

  政策加码下，中、美、欧电动车市场景气度持续高涨。2021年以来全球电动车渗透率快速提升，2022年6月中欧美地区新能源汽车销量渗透率分别为20.9%、22%和 7.6%。

  核心假设：25年全球锂电池总需求预计达到 2.1TWh（产量口径）。4.5、6、7-8μm 及以 上铜箔单 GWh 需求为 450/600/800 吨，25 年渗透率对应分别为 25%/70%/5%，加工费平 均每年递减 0.2 万元/吨，25 年各厚度加工费均价对应为 5.9/3.3/2.5 万元/吨（不含税）。

  行业集中度整体不高，锂电铜箔头部企业普遍有兼营标箔、锂箔的情况，锂箔铜箔格局好于标准铜箔。2021 年锂电铜箔市占率 CR3、5、10 分别为 47%、63%、87%，标准铜箔 CR3、5、10 分别为 43%、54%、75%，锂电铜箔由于客户认证门槛更高，格局整体好于标准铜箔。

  由于锂电铜箔与标准铜箔工艺类似且过去标准铜箔市场规模相对更大，许多锂电铜箔公司在标准铜箔也有一定积累，如龙电华鑫、诺德股份、德福科技、长春化工、铜冠铜箔、中一科技等在标箔市场也还有一定份额。21 年腰部锂电铜箔厂市场份额差距尚未拉开，除龙头企业外，排名相对靠前的中前部企业份额基本位于 6%-10%左 右。

  行业扩产加速，21 年以来类公司扩产规划频出。除了原有锂电铜箔厂，部分标箔为主企业与其他跨界企业都纷纷宣布扩产规划。根据不完全统计，仅 21 年以来，行业锂电铜箔产能规划已经超过 100 万吨（多年陆续建成投产）。

  锂电铜箔单万吨投资约 8.3 亿（进口设备项目），其中固定资产投资约 6.7 亿，同时因为购置铜材需要现款，运营流动资金还需要 1.67 亿。相比中游其他材料，铜箔单 GWh 投资约为 4800 万，在中游主要材料环节中仅次于高镍三元。

  日本进口阴极辊采用焊接工艺，由于焊接难度高，国内过去所生产的阴极辊设备存在接色带问题，不能稳定生产极薄锂电铜箔；但随着国产设备厂使用旋压技术生产阴极辊，绕过了焊接技术壁垒，并经过多年技术迭代取得较大进步，目前已经有铜箔厂能够使用国产设备稳定生产极薄铜箔，打破了进口设备瓶颈。但阴极辊产能短期内仍然偏紧，提货周期往往需要 1-2 年，一定程度限制了行业产能短期内的扩张。

  一方面，国内阴极辊供应商主要有上海洪田、西安泰金、航天四院三家，设备厂商供给能力短期内无法大幅提升；另一方面，日本设备供应商扩产意愿低且每年供给到国内的数量有限。而长期来看，随着国产阴极辊厂商扩产，阴极辊供应不会成为行业扩张瓶颈。

  为了保持生产的稳定性和连续性，下游锂电池厂商对锂电铜箔产品有完善严格的认证流程，锂电池厂商需要对供应商的研发设计水平、生产设备、工艺流程、管理能力、产品品质、产品技术参数和产品整体质量控制体系给予全面评价和认证，从样品测试、实地考察、试用、小规模采购到批量供货，才能被纳入合格供应商名单，整体周期长达 6-24 个月，以德福科技进入宁德时代供应链为例，从初步洽谈到最终批量供货耗约 17 个月。

  锂电铜箔新建产能一般需要 1-2 年时间，而产能建成后还需要经历大约 3-6 个月的产能爬坡过程，整个过程需要 1.5-2.5 年。

  同时因工艺、客户幅宽匹配等问题，锂电铜箔良品率较低。良品率第一梯队的嘉元、中一、德福锂电铜箔良品率只有 85%左右；铜冠铜箔因裁切损失较大良品率只有 62.3%，新进入的方邦股份良品率只有 50.1%。

  因良品率等问题，导致铜箔厂实际产能达到设计产能难度极高，行业产能利用率低于 80%是行业普遍情况。

  相比 6μm 铜箔，4.5μm 铜箔的生产工艺更复杂，产品良率更低，容易出现针孔、断带、打褶、撕边、切片掉粉、高温被氧化、单卷长度短等问题，客户认证上也将更加复杂。因此，目前虽然多数铜箔厂宣称能够生产 4.5μm 锂电铜箔，但实际上目前能够稳定批量供货的仍然只有头部少数几家。

  供给方面，21 年供给有一定短缺，铜箔加工费涨至高位，延 续至 22 年初；新增供给在 22 年逐步投放，铜箔加工费也从二季度开始由高位回落（疫情对需求端也有一定影响），预计 22 年年底产能将达到 65.8 万吨。

  按照各企业现有扩产规划，23-25 年产能将达 100.2、144.3、180.0 万吨（假设所有规划产能如期达产），即使产能利用率较低，23-25 年行业产能也有较大过剩风险。但考虑到铜箔向 4.5μm 迭代，行业供给门槛将进一步提高，整体良品率下降导致铜箔企业加工成本上升，未来极薄铜箔产能格局将更优。

  公司注重研发投入，研发投入持续提升，2018 年至 2021 年研发费用从 0.24 亿元增长至 0.81 亿元，研发费用率保持 3.8%左右。

  锂电铜箔技术方面，公司 07 年开始研发、生产 10-12um 锂电铜箔，经过数年持续升级迭代，2017 年已经掌握 6um 极薄双面光锂电铜箔生产技术，并在 2019 年实现高品质、规模化生产，进入宁德时代供应链；同时，公司积极拓展技术前沿，已掌握 4.5μm 极薄锂电铜箔生产技术，在 2021 上半年实现 4.5μm 锂电铜箔出货 57.63 吨。

  标准铜箔技术方面，中科铜箔在已有产品基础上，不断改进产品生产工艺，于 2017 年开始进行反转铜箔研发，2018 年研发掌握 8-10um 标准铜箔技术，2019 年开始进行高频高速电解铜箔研发。

  截至 2021 年 9 月 30 日，中一科技及其子公司合计拥有 87 项专利及 2 项软件著作权。

  公司经过多年行业实践和持续研发，拥有电解铜箔自动化生产线um 高性能铜箔生产等核心技术，曾先后被授予 “电子铜箔专业十强”及“湖北省动力电池材料工程技术研究中心”等荣誉或奖项，并在 2021 年获得 2020 年度宁德时代供应商大会供应优秀奖。

  此外，公司在深耕电解铜箔研发和生产过程中累积了丰富的实践经验，并对产品有着深入的认识，因此还参与了多项国家、行业及地方标准的制定工作。

  极薄铜箔存在溢价提高盈利。售价端，铜箔越薄，供给门槛更高，6um、4.5um 与 8um 铜箔加工费之间的差价分别约为 1、4 万元/吨（含税）。

  成本端，铜箔极薄化对成本影响较小，生产不同厚度铜箔不需要更换设备，只需要调整配方及工艺参数，铜箔极薄化对成本端的影响主要在于良品率，而头部厂商 8、6、4.5μm 厚度良品率差距较小，加工成本差距不大，因此轻薄化带来的溢价能够大幅提高公司盈利水平。

  公司 2019 年 6μm 开始批量 供货，6μm 及以下极薄锂电铜箔产品占比从 2019 年 32.75%提升至 2021H1 的 97.13%， 同时 2021 上半年 4.5μm 锂电铜箔已小批量出货 57 吨，预计 22 年全年 4.5μm 出货能高 速增长，产品结构进一步优化。

  下游电池厂集中度高，大客户保证订单。铜箔企业下游电池客户市场集中度较高，2021 年 H1 全球动力电池市场份额 CR3、CR10 分别为 59.9%、91.6%，国内动力电池市场份额 CR3、CR10 分别为 76.9%、94.7%。其中，宁德时代为国内、全球第一大动力电池企业，2022 年 H1 宁德时代国内动力电池累计装机 48GWh，占国内市场 48%，全球动力电池累计装机 69GWh，占全球动力电池市场 34%。

  极薄铜箔的应用不仅要看铜箔本身的品质，还与下游客户自身电池制造技术水平以及风格相关。

  一般地，海外电池厂材料体系相对稳定，极薄铜箔导入进度要慢于国内；而国内电池厂中切换最快的是宁德时代，宁德时代早在 2018 年开始大规模使用 6μm 铜箔，2019 年 6μm 占比到 90%，并也开始批量试用 4.5μm 铜箔。

  国内其他电池厂导入极薄铜箔速度相对较慢，因此以宁德时代为主的铜箔供应商产品迭代一般更具优势。

  铜箔设备阴极辊宽幅一般为 1.38m/1.58m，其所生产的原箔经按照客户幅宽需求裁切后出厂，阴极辊幅宽与客户幅宽需求匹配度越低，则裁切所产生的废箔越多。而因电池厂所生产锂电池形态差异和涂布设备差异，不同电池客户对铜箔幅宽需求有所不同，从而导致裁切损失的差异。以 1.58m 幅宽阴极辊为例，刀片电池因形态特别，幅宽较长，约为 950mm，裁切废箔损失占 40%，而以宁德时代等一般客户的 700mm 左右的幅宽需求来计算，裁切损失率只有 11%。

  2021H1 中一科技对宁德时代销售 收入为 4.5 亿元，占其锂电铜箔收入 84.96%，与大客户宁德时代绑定较深。

  宁德时代作为全球第一大动力电池厂商，极薄铜箔导入进度领先，幅宽需求也与阴极辊幅宽规格更为匹配，有助公司降低加工成本。

  此外，预计公司 22 年在比亚迪、国轩高科、瑞浦能源等新动力电池客户出货增速较快，进一步拓宽客户渠道。

  表面上来看，各家铜箔厂工艺与设备整体上没有差异，均是制液、生箔、后处理、分切四道大工序，主要设备均为溶铜罐、阴极辊及生箔机、表明处理机等。

  但实际上每个大工序包含十多种小工序，每个小工序又包含多种控制参数，且设备选型与工艺控制没有标准化流程，这些涉及到材料、电子、机械、电化学等多门学科，需要铜箔厂长期生产经营的积累。

  使得整个铜箔制造存在众多 knowhow，而其核心体现在添加剂及配方、工艺能力、设备能 力：

  添加剂及其他配方：添加剂在一定程度上决定了铜箔的产品性能和用途，不同添加剂在电沉积过程中发挥不同的作用，因此不同用途的铜箔需要不同的添加剂，由于添加剂种类繁多，互相之间影响关系复杂，添加剂成分、浓度等均会对产品性能产能影响，因此添加剂的选型配制难度较大，掌握和研发混合型添加剂需要以电化学、材料学研究为基础，配合有效的检测设备和科学的检测方法，具有研发周期长、投入高等技术壁垒。

  此外，生产过程其他配方条件还包括电流密度、电解液温度、电解液的洁净度等。通过对 配方的研发和改进，才能够获得结构致密、毛面晶粒大小基本均匀且排列紧密、杂质含量极少的铜箔。

  在制液工序中，电解液中铜、酸浓度处于动态变化，为保证将浓度控制在最佳范围内，需要在生产过程中及时监测电解液中铜、酸浓度并进行实时调整；在生箔工序中，阴极辊的转速、电流会直接影响铜箔厚度，需进行精准控制；而在表面处理工序中，为保障产品质量，需要对进入表面处理工序的原箔进行不同功能特性处理及全面检测。

  铜箔的各生产工序相互影响，每一生产节点都会影响最终产品品质，故对企业在生产中的工艺控制水平、现场管理的科学规范性提出了较高的要求。

  铜箔制造的主要设备包括溶铜罐、硅藻土过滤器、阴极辊及生箔机、表面处理机列、阴极辊磨床等都是非标设备，铜箔设备操作技术需要进行多年积累，在使用发展过程中，通过不断发现问题、反馈和持续改进；添加剂配方、电流密度、电解液浓度等生产工艺条件需要与产线设备、操作人员水平相匹配，而且新产品、新技术、新工艺的开发与应用，都存在人机磨合、不断完善的过程。

  成熟铜箔企业可通过预先设计规划工作流程，将积累的设备使用、维护和升级的经验及时提 炼出来，融入到生产线设计、设备采购标准和操作规范中，从而发挥生产线的最佳效能，使产品质量和良率达到较高水平。

  自主设计包括工厂整体设计、工艺流程布局和核心设备选型；相比依靠第三方设计院规划，专业度更高的铜箔厂通过自我设计能够降低冗余环节、减少生产人员配备。

  中一科技坚持自主设计、建设生产线，减少了设备安全冗余和性能冗余。最近四年公司单位产能配比的生产人数维持在 235-270 人/万吨，一直处于行业低水平。

  使用国产设备降低投资强度与折旧成本。设备能力包括设备选型能力和设备应用能力，铜箔设备及设备操作并非标品，以阴极辊为例，部分铜箔厂只能通过进口设备生产极薄铜箔，而进口阴极辊比国产约贵 50%，使用国产设备能够大幅降低投资强度。

  中一科技是使用国产设备的先行者，单万吨产能投资约只有4.3亿元，其中设备投资只有3.1亿元，显著低于行业内使用进口设备的投资项目。

  根据法拉第电解定律，铜箔在电极的产生量与电流强度成正比，理论上提高电流强度就能够提升生产效率。

  但提高电流强度又与添加剂配方、电流密度、电解液温度、电解液洁净度、阴极辊转速、电流大小、表面处理等诸多生产节点相关联，每一个节点都会影响铜箔品质进而影响生产效率。

  铜箔企业对于添加剂及其他配方、工艺与设备的综合掌控能力，最终体现在各家铜箔企业的产能利用率，其中嘉元科技与中一科技均能实现超产（2022H1 中一产能利用率已经超过 121%），产能利用率要显著高于行业其他铜箔公司。

  得益于国产设备使用与 knowhow 积累，低折旧成本以及高产能利率降低固定成本，中一科技单吨加工成本（扣除阴极铜）业内最低，仅为 0.86 万元/吨；单吨毛利 2.6 万元/吨，仅略低于诺德、嘉元。

  由于使用国产设备大幅降低了产能投资强度，2021 年中一科技总资产周转率达到 1.52 次，同行业最高；ROE 方面，高资产周转加上较高的单吨盈利，公司 2021 年 ROE 高达 35.7%，显著领先行业。

  铜箔销量：未来铜箔需求旺盛，考虑到公司客户结构优质、产品迭代领先，预计铜箔产品能够实现满产满销，假设公司 22-24 年铜箔总出货量分别为 3.4、5.1、8.0 万吨。其中，锂电铜箔是公司未来的主要发展方向，标准铜箔销量则会维持相对稳定，预计 22-24 年锂电铜箔分别出货 2.5、4.3、7.2 万吨，标准铜箔 22-24 年分别出货 0.8、0.8、0.8 万吨。

  加工费与吨盈利：锂箔方面，在极薄化趋势下，预计未来三年内极薄铜箔供给不会过剩，6μm 及以下铜箔加工费有望维持高位，叠加公司 4.5μm 铜箔渗透，预计公司 22-24 年锂电铜箔平均加工费分别为 3.7、3.8、3.8 万元/吨，对应吨毛利 2.4、2.5、2.5 万元/吨。

  标箔方面，21 年电子产业回暖，标箔加工费处于历史相对较高位置，而标箔需求增速相对 锂电缓慢且低端标箔门槛较低，预计标箔加工费相对 21 年会有所回落，假设公司 22-24 年平均标箔加工费 2.6、2.5、2.5 万元/吨，对应吨毛利 1.5、1.4、1.4 万元/吨。

  铜价与毛利率：由于铜箔定价模式为铜价+加工费，铜箔加工企业基本不承担铜价波动风 险，铜价对毛利绝对值影响较小，但会通过影响营业收入规模进而影响毛利率。

  21 年阴极铜采购均价约在 6 万元/吨左右，处于历史高位，假设 22-24 年铜价为 6.0、5.5、5.5 万元/吨，对应锂箔 22-24 年毛利率分别为 25%、27%、27%、标箔 22-24 年毛利率分别为 17%、18%、18%，公司整体分别毛利率为 23%、26%、26%。

  中一科技掌握铜箔制造 knowhow，使用国产设备扩产快、折旧成本低且公司生产效率高， 加工成本优势明显；客户结构方面，公司是全球最大锂电池厂商宁德时代的主供之一，未来出货有保障，随着产能释放，公司业绩有望利稳量升。

  估值方面，我们参考主业同为锂电铜箔的诺德股份、嘉元科技、铜冠铜箔三家可比公司，可比公司 23 年平均 14.4 倍 PE，考虑到公司使用国产设备且生产效率高，未来扩产速度快、成本竞争优势强；且公司在新技术复合铜箔上已有明确布局，未来确定性相对更高，给予公司 23 年业绩 18 倍 PE，相比行业平均溢价约 20%，对应目标价为 138.9 元。

  新能源汽销售不及预期：锂电铜箔最大下游应用为新能源汽车，如果因政策变动、供应链紧缺等因素导致全球新能源汽车销量不及预期，锂电铜箔需求将受到显著不利影响。

  行业竞争加剧：锂电铜箔行业景气度高，包括新进入和现有铜箔厂均有较大规模的扩产规划，如果相关扩产规划全部按期达产，未来存在市场竞争加剧可能，导致锂电铜箔产品单位盈利的下滑。

  PET 铜箔技术进展超预期：如果 PET 铜箔关键技术问题得以解决、完全成本大幅下降，开始大规模上车使用，传统电解铜箔市场份额将受到 PET 铜箔的挤压。

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